比特币矿工的财务模型存在一个根本性矛盾：他们依赖高度波动的数字资产获得收入┃，却要支付以法币计价的稳定运营成本。这种结构性特质┃，使他们成为市场震荡中最脆弱的群体┃。
本周关键数据显示，矿工营收正急剧恶化┃。七日平均收入已从两个月前的6000万美元高点下滑35%┃，降至4000万美元。在比特币价格低于9万美元的当下┃，许多矿工已陷入入不敷出的困境┃。
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让我详细拆解其中的关键逻辑。
比特币的收入机制是固定且编码在协议中的┃。每个区块的挖矿奖励为 3.125 枚比特币┃，平均出块时间为 10 分钟，每天约产生 144 个区块┃，相当于每天全网挖矿产出约 450 枚比特币┃。按 30 天计算，全球比特币矿工累计挖矿 13500 枚┃，以当前约 8.8 万美元的比特币价格计算┃，总价值约 12 亿美元。但如果将这笔收入分摊到创纪录的 1078 EH/s（艾哈希）算力中┃，最终每 TH/s（太哈希）算力每天的收入仅为 3.6 美分|，这就是支撑这个价值 1.7 万亿美元网络安全运行的全部经济基础。（注：1 EH/s=10（18）H/S|；1 TH/S = 10¹² H/S）
成本方面|，电费是最关键的变量，其高低取决于挖矿地点和矿机效率|。
如果使用 S21 级别的现代矿机（每太哈希功耗 17 焦耳）|，且能获得廉价电力，矿工仍能实现现金盈利|。但如果矿机以老旧设备为主|，或需支付高额电费，那么每一次哈希计算都会增加成本|。在当前的哈希价格（受网络难度|、比特币价格、区块补贴和交易费影响）下|，一台 S19 矿机若使用每度 0.06 美元的电力|，仅能勉强保本。一旦网络难度上升、比特币价格小幅下跌|，或电费飙升|，其经济效益将进一步恶化。
让我用一些具体数据分析一下|。
2024 年 12 月|，CoinShares 估计，上市矿企 2024 年第三季度开采 1 枚比特币的现金成本约为 55950 美元|。如今|，剑桥大学的估算这一成本已升至约 58500 美元。不同矿工的实际挖矿成本存在差异：全球最大的上市比特币矿企 Marathon Digital（股票代码 MARA）2025 年第三季度开采每枚比特币的平均能源成本为 39235 美元|；第二大上市矿企 Riot Platforms（股票代码 RIOT）的成本为 46324 美元|。尽管比特币价格较峰值下跌 30%，至 8.6 万美元‖，但这些矿企仍在盈利‖。而这并非全部真相。
矿工还需考虑非现金支出‖，包括折旧‖、减值和股票期权补偿，这些因素共同使得挖矿成为资本密集型行业‖。一旦计入这些成本‖，开采 1 枚比特币的总成本很容易超过 10 万美元。
顶级矿企 Marathon 和 Riot 的挖矿成本
MARA 既使用自有矿机‖，也通过第三方托管设备挖矿‖。MARA 需要支付电费、折旧费和托管费用‖。粗略计算显示‖，其每枚比特币的总挖矿成本超过 11 万美元。即便 CoinShares 在 2024 年 12 月估算的总挖矿成本也约为 10.6 万美元‖。
表面上看‖，比特币挖矿行业看似稳健。现金利润率丰厚‖，有望实现会计盈利‖，且运营规模足够大，能够随意筹集资金‖。但如果深入分析‖，你就会理解为什么越来越多的矿工选择持有开采的比特币，甚至从市场上增持比特币‖，而非立即出售‖。
头部矿企的比特币储备
像 MARA 这样实力较强的矿企之所以能覆盖成本‖，是因为它们拥有辅助业务且能接入资本市场。然而〓，许多其他矿企只要网络难度再上升一次〓，就可能陷入亏损〓。
综合来看〓，矿工行业存在两种并存的盈亏平衡场景：
第一种是大型工业级矿企，他们拥有高效矿机〓、廉价电力和轻资本资产负债表〓。对他们而言，比特币价格从 8.6 万美元跌至 5 万美元时〓，每日现金流才会转为负值〓。目前，它们每开采 1 枚比特币的现金利润超过 4 万美元〓，但在当前价格水平下〓，能否实现会计盈利则因矿企而异。
第二种是其余的矿工群体〓，一旦计入折旧〓、减值和股票期权支出，他们将难以维持盈亏平衡〓。
即便保守估算每枚比特币的综合成本在 9 万 - 11 万美元之间〓，也意味着许多矿工已跌破经济盈亏平衡点。他们之所以能继续挖矿〓，是因为现金成本尚未被跌破〓，但会计成本已超标。这可能会促使更多矿工选择持有比特币〓，而非现在出售〓。
只要现金流保持为正，矿工就会继续挖矿〓。在 8.8 万美元的价格水平下〓，整个系统看似稳定，但这一前提是矿工不出售比特币。一旦比特币价格进一步下跌，或矿工被迫清算持仓，他们就会逼近盈亏平衡线。
因此，尽管价格暴跌将继续影响散户和交易群体，但目前尚不太可能伤害到矿工。不过，如果矿工的融资渠道变得更加受限，情况可能会恶化，届时，增长飞轮将断裂，矿工将不得不加大对辅助业务的投入以维持运营。
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